王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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