《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　元首制的实质是什么，元首制的内容trong>把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分元首制的实质是什么，元首制的内容(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银元首制的实质是什么，元首制的内容行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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