“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(j一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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