来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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