文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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