文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口strong>如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。