核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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