《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常23岁属什么生肖，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿23岁属什么生肖；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵23岁属什么生肖向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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