摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思rong>4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。