《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēn酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大g)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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