分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dà不尽人意是什么意思i)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有不尽人意是什么意思望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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