来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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