文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债本初是谁的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值本初是谁。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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