《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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