核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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