平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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