主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shō赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么u)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么>两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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