申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者杨(yáng)波(bō)

2020年底，核心资产气(qì)势(shì)如虹，很多人都相信，这次真的(de)不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益投资总(zǒng)监、基金(jīn)经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇(piān)关于增(zēng)量经济(jì)的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代(dài)与中国自主(zhǔ)品牌正在崛起，是不容易忽视的(de)增量经济。她决定拥抱科技与创(chuàng)新，抓住中小市值股票的机会。

付娟2006年毕业于上(shàng)海财经大学，获会(huì)计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后她加(jiā)盟申万证券研究(jiū)所任分析师，2010年加盟农银汇(huì)理基(jī)金公司任基金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信(xìn)基金(jīn)公司，任(rèn)基(jī)金经理、投(tóu)研(yán)部负责人。

日前，证券时报记者采访了付(fù)娟(juān)。从2021年(nián)中到现(xiàn)在，A股市场经历了三年(nián)艰难的调整(zhěng)期，在大家情绪(xù)比较谨慎的(de)当下，付娟却保持乐(lè)观，在她看(kàn)来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国经济的(de)内核正在(zài)改善(shàn)，她(tā)认为不要放太多精力研究(jiū)总量，而应该重点研究结(jié)构性机会。

做研究是梦(mèng)想中的(de)工作

证券时报记者：请(qǐng)讲讲你的早期经历，为什么(me)来到(dào)证券行业？

付娟：我是山东人，高考时(shí)考进(jìn)了上(shàng)海财经大(dà)学(xué)会计(jì)学院(yuàn)，本科毕业后，我考(kǎo)本校会(huì)计硕士，考到全国第(dì)七(qī)名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读博对我帮助特别大，公司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此，我当(dāng)时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另(lìng)外(wài)，我花(huā)了三个月废寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻(luó)辑也要有创新，对(duì)我的思维和动手(shǒu)能力都是很好的(de)训练，这些(xiē)积(jī)累为我后(hòu)来做调研、写研究报告(gào)打下了(le)很好的基础。

毕业时，大家都劝我留校任(rèn)教，但我喜欢探(tàn)索外面未知的(de)世界，决定出来找工作，我拿到了一(yī)家头部商(shāng)投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所(suǒ)长老师找我谈话，我觉得他(tā)很真诚(chéng)，就决定过(guò)去，但当时真不太知道股票研究到底是什(shén)么。正式(shì)入职后，才发现这(zhè)是我梦(mèng)想(xiǎng)中(zhōng)的工作(zuò)，我非常(cháng)喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行(xíng)真是非常(cháng)幸运。

证券(quàn)时报记者：你当时负责研究(jiū)什么行(xíng)业(yè)？

付娟：研究(jiū)所让我看家电(diàn)，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了较(jiào)好的年代(dài)了(le)，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们(men)要找能(néng)力(lì)强(qiáng)的人看家电，如果你把家电看透了(le)，那么其它(tā)行业对(duì)你来说就可以驾轻就(jiù)熟。我以(yǐ)为他“忽悠”我，很多(duō)年以后(hòu)，我(wǒ)才意识到自己从家电研究中获益(yì)匪浅。

家电行业是中(zhōng)国较(jiào)早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家(jiā)电企业的兴衰成败以及市场结构变(biàn)化的过程(chéng)，有了比较完整的产业周期视角，再去看其(qí)它制造(zào)业，就可以预期它们会经历什(shén)么，面临价格(gé)战时会怎么博弈，公司(sī)从小到大会面对(duì)哪些人员(yuán)以及管理上的困难，在多元化(huà)过程中如何调整、平衡业务(wù)。家电企业的管理水平很高，包(bāo)括产品管理、品牌管理(lǐ)、营销管理等都(dōu)很成熟，后来家电龙头(tóu)企业为(wèi)全(quán)中(zhōng)国各(gè)类制造(zào)业输送了很多人才。因(yīn)此很(hěn)幸运刚入行(xíng)时能看家电，家(jiā)电行业给我提供了研究的大(dà)框架。

证券(quàn)时(shí)报记者：有(yǒu)什么记忆深刻的研究案例？

付娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比较有意思。空调行业(yè)跟(gēn)很多行(xíng)业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业(yè)有举足轻重的(de)影响，但这是公司竞争的(de)一个重要手(shǒu)段，是商业机密，所以成了黑箱，没人能拿到特(tè)别准确的(de)统计数据。我下决(jué)心想搞清楚经销商的(de)库存(cún)，但我没有找相(xiāng)熟的家电公司(sī)介绍，而是自己(jǐ)从百度(dù)上搜(sōu)索(suǒ)经销商电话，再一(yī)家家打过去，软磨硬泡(pào)，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经(jīng)销商(shāng)做成(chéng)了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发(fā)布的公(gōng)司，跟他们建立友好的关系，希望可以(yǐ)拿到第一手的数据。我一直(zhí)记(jì)得(dé)在申万研究所培训时，一位(wèi)老师(shī)说：“你跟别人交往，到底是靠什(shén)么？不是靠自来(lái)熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力的(de)输出，我(wǒ)跟空调(diào)行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是(shì)成长股思路

证券时报记者：2010年(nián)你来到农银汇理基(jī)金，早(zǎo)期主要做什(shén)么工作(zuò)？

付娟：我到公募后(hòu)刚开始做基(jī)金经理助理兼家电、医药(yào)研究员，带我的基金经理特(tè)别喜欢研究成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)，让我重点研究开板(bǎn)没多久的创业板。2010年10月(yuè)，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研(yán)究手机和(hé)移动互联网。当时先进的移动(dòng)互联网公司分布在(zài)日本(běn)、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早(zǎo)在中国(guó)台湾地区发展，我(wǒ)们先行研究该地区(qū)的iPhone产业链，再回到A股找映(yìng)射。手(shǒu)机产业链很(hěn)快转移到了中国大陆，我们(men)找到了很多优秀的投(tóu)资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的(de)骨子里都(dōu)印刻(kè)着(zhe)超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月(yuè)你(nǐ)开始管理基(jī)金，公开资料显(xiǎn)示，2013年你做基金经理的第一个完整年(nián)度就拿到了前10名的优异成绩。

付(fù)娟：我早期投(tóu)资特(tè)别顺，因为研究比较充分，做基金经理后(hòu)，完(wán)整地享(xiǎng)受到(dào)了智(zhì)能手机和移动互联(lián)网的产业红利。前期业(yè)绩(jì)好大大减轻了后面的(de)操(cāo)作压力(lì)，可(kě)以比较从容地形成(chéng)自己的风格。2015年，因为业绩(jì)不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年(nián)晋升为公司投(tóu)资副(fù)总监，承担(dān)着公司投研(yán)的责任和管理权限(xiàn)。

证券时报记者：你(nǐ)在投资的哪个阶段(duàn)感(gǎn)受到了压力？

付娟：一(yī)方面，2016年开始供给侧(cè)改革，是偏上游(yóu)的机会，这是我极(jí)不适应(yīng)的一年。2018年中美贸易(yì)冲(chōng)突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想(xiǎng)很(hěn)丰满，现(xiàn)实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英(yīng)雄的上市公司都纷纷(fēn)遭遇(yù)滑铁卢。在客(kè)观市场面(miàn)前我开(kāi)始往回收，甚(shèn)至还(hái)学(xué)会了防守(shǒu)。甚至在2018年，一度只有六成仓(cāng)位，而且(qiě)几乎(hū)全(quán)部持(chí)有低波动的股票。

另一方面，从(cóng)2017年到2021年春节，是中(zhōng)国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资(zī)产的成长性较为谨慎，未曾(céng)参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力较大(dà)的时期。

看好增量经济

抓住中小市值(zhí)股(gǔ)票机会

证券时报记者(zhě)：2020年你加盟申万菱信，换了一个平(píng)台后你在投资(zī)方向上有(yǒu)什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明(míng)确地(dì)提出，核心资产是存量经济时代的产物，而(ér)增量(liàng)经济(jì)时代(dài)正在来(lái)临，中小市值股票已经被(bèi)低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我(wǒ)做调研、与相(xiāng)关(guān)专(zhuān)家探讨(tǎo)、做数据分析，如对(duì)比(bǐ)中国(guó)、美国、德国、日本、韩国等(děng)国家的产业结构和(hé)上市公司市值分布，发现中国(guó)的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不(bù)能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美(měi)国从21世纪以来一直是创新(xīn)引领，创新主要(yào)靠科技，而(ér)美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是(shì)大公司越来越(yuè)大，市值占比自然也越来越(yuè)高。而中国(guó)是以制造业为核心的产(chǎn)业(yè)结构，注定是多样化(huà)的，且有很多小而美的细分(fēn)行业龙(lóng)头，市值结(jié)构跟美国必然(rán)会有很大不同(tóng)。另外，中国的中小市值公司比德国、日本(běn)的同(tóng)类公司估值更低，占的比例更小，的(de)确被低估了。

证券时报记者：请(qǐng)具体(tǐ)讲讲增量经济(jì)。

付娟：2018年，我(wǒ)们在调研中发现，因为中(zhōng)美贸易战(zhàn)，各行各业都在(zài)做国产化替代。以(yǐ)前我们只能做金字塔(tǎ)的下面，贸易战给(gěi)了(le)我们(men)机会往上做，而且(qiě)发展(zhǎn)速度很快，比如半导体设备。

另(lìng)外，中国企(qǐ)业过去以贴牌为(wèi)主，2020年新冠疫情导致(zhì)海外停工(gōng)，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国(guó)产自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎(yíng)。由此，突然发现中国(guó)的(de)自主品牌在海(hǎi)外也很(hěn)好卖，跨境在(zài)线零售平台应运而生，这也让我意识到，中国(guó)是有增量经(jīng)济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经(jīng)济不仅包括创新(xīn)产业、科技产业，也(yě)包括更高附加(jiā)值的产品。虽然中国的GDP增长有(yǒu)所放缓，但这只是(shì)实物量(liàng)的放缓，我们孕育的(de)高(gāo)价(jià)量的东西正在蓄势，正在起(qǐ)来。

2020年之(zhī)后，我的精(jīng)力又再次回到创(chuàng)新成长上。2021年(nián)，我抓住了中小市值股票上涨的机会，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金的(de)强(qiáng)化(huà)，小(xiǎo)股票出现调整，我(wǒ)所管理的(de)产品也有所波及。但我始终相信(xìn)，中国(guó)的市场(chǎng)结构(gòu)会是百花齐放，未来会(huì)有很(hěn)多(duō)由技术引领的领域闪现出来。

中国AI应(yīng)用不会比美国慢

证券时报(bào)记者：谈谈你对AI的观点？

付娟(juān)：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面(miàn)提升(shēng)生产(chǎn)力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义(yì)比iPhone时刻更重要(yào)。

科(kē)技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会(huì)，台上的(de)演讲者令我(wǒ)印象最深的一句话是：太快了(le)！这(zhè)一年变化(huà)太快了，令所有人都感到震(zhèn)惊！一是芯片的紧缺，成为影(yǐng)响开发进度(dù)的(de)重庆啤酒：一季度净利润4.52亿元同比增长16.78%非常(cháng)重(zhòng)要的瓶颈；二是AI应用带来(lái)的效果很震撼。随着AI技术不断应(yīng)用，未来可能迎来内容大爆发，比(bǐ)如半年前我(wǒ)们还不敢想象真的(de)会有AI生(shēng)成的电影出(chū)现，但现在中美都有(yǒu)导演表示，未来想要上映纯AI制(zhì)作的电影。

证券(quàn)时报记者：你怎么看AI在(zài)中国的前景？

付娟：之前很长一段时间大家(jiā)一直觉(jué)得，中国的AI有待(dài)观望，直到Kimi出(chū)来，才改变了大家(jiā)的看法(fǎ)。外国工程师对Kimi的评价(jià)是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽(suī)然我们在综合大模型、通用大模(mó)型方面(miàn)相对美国有两到三(sān)年的差距，但并不妨碍我们在细分领(lǐng)域深度(dù)应用，我们(men)在某(mǒu)一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像(xiàng)Kimi，相信(xìn)中国在AI方面的应用不会比美(měi)国慢。

寻找供给端

格局良(liáng)好(hǎo)的(de)行业

证券时报记者：你如何看待资源(yuán)类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个(gè)非常重要的(de)逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球再工(gōng)业化进程(chéng)，以及海(hǎi)外基建和制造业建设的规划提升了(le)对传统商品、资源的需求。中国早(zǎo)期(qī)渗透到(dào)资(zī)源开采地如南美(měi)、非洲等的企业群体，成为了这一(yī)轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资源(yuán)板块标的的思路和(hé)目(mù)标。去年(nián)，当大家扎堆调(diào)研(yán)AI时，我们公司(sī)则在密集调研偏资(zī)源类的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金(jīn)的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑(jí)。

付(fù)娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了(le)海外地缘冲(chōng)突，研究方向应(yīng)该要有所调整。第一，要拥抱(bào)创(chuàng)新和(hé)科技，第(dì)二，要寻找供(gōng)给端格局良好的行业。今年(nián)我(wǒ)们(men)重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然(rán)房(fáng)地产下滑会导致需求下降，但(dàn)现在需求(qiú)不重要(yào)，因为供给侧的(de)变化对铜产(chǎn)业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采(cǎi)成本大幅上升，供给(gěi)端进度持续低于(yú)预期，导(dǎo)致铜供给从(cóng)去年到今年出现了缺口。此外，中国有全(quán)世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益(yì)颇(pǒ)深。

证(zhèng)券时报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经(jīng)济已(yǐ)进入高(gāo)质量发展阶段，不需(xū)要放太多的精力去研究(jiū)总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提(tí)升的重要支撑点(diǎn)，值得(dé)重点关注。

中国经(jīng)济内核在发生明显改善，以制造业为核(hé)心(xīn)的优势地位(wèi)不会被替代。房地产调整虽然(rán)短期带来了压力，但释放出(chū)来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这其实(shí)是一件好事。

未来重要的一些产业，比(bǐ)如卫星互联网(wǎng)、全(quán)人类(lèi)的电信基础设施(shī)，还(hái)有AI，我们可(kě)能比美国弱一些，但比(bǐ)其它国(guó)家要好很(hěn)多，如果(guǒ)AI有两(liǎng)大引(yǐn)擎，相信就是中(zhōng)国和美国。我们(men)坚定看好A股市场，主要看好方向(xiàng)是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和(hé)公司。

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹，很多人都相信(xìn)，这次真的不一样。

喜欢特立(lì)独行的申(shēn)万菱信基金权益(yì)投资总监、基金经理付娟却有自己的看法(fǎ)，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看(kàn)来，核心资产(chǎn)是(shì)存(cún)量经济，而国产替代与(yǔ)中国(guó)自主品牌正在崛(jué)起，是不容易忽视的(de)增量经济。她(tā)决定拥抱科技与创新，抓住中小市值(zhí)股(gǔ)票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获会计(jì)学博(bó)士学(xué)位，有深厚的财务(wù)功底。博士(shì)毕业后她加盟申万(wàn)证券(quàn)研究所任分析(xī)师，2010年加盟农银汇理基金公司任基金经理助(zhù)理、基金经理、投资总(zǒng)监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时(shí)报记者采访了付娟。从(cóng)2021年中到(dào)现(xiàn)在，A股市场经历了三年艰难的调整(zhěng)期(qī)，在大家情(qíng)绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看(kàn)来，虽然中国经济(jì)增长整体放缓，但中国经济(jì)的内核正在改善，她认为不要(yào)放(fàng)太多精力研(yán)究总量，而应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的(de)早(zǎo)期经历，为什么来(lái)到证(zhèng)券行业？

付娟：我是(shì)山东人，高考时考进了上海财经大学(xué)会计(jì)学院，本科毕业(yè)后(hòu)，我考本校会(huì)计硕士，考到全国第七名，学校提出(chū)前十名可以免试升博，就这样，我拿到了(le)会计(jì)博士(shì)学位。

读博对(duì)我帮助特(tè)别大，公司内部审计需要从特别微观的(de)角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型国企(qǐ)，开始接(jiē)触(chù)实业和产业。另外，我花了三(sān)个(gè)月废寝忘(wàng)食地赶出(chū)了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我的思维和(hé)动手(shǒu)能力都是很好的(de)训练(liàn)，这些积累(lèi)为我(wǒ)后来做调研、写研(yán)究报告打下了很(hěn)好的基础。

毕(bì)业时，大家(jiā)都劝我留校(xiào)任教，但我喜欢探索外(wài)面未(wèi)知的世界(jiè)，决定出来(lái)找工作，我拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向(xiàng)我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师(shī)找我谈话(huà)，我觉得他很真诚(chéng)，就决(jué)定过去，但当时真不太知道(dào)股票研究(jiū)到底是什(shén)么。正式入职后，才发现这是我(wǒ)梦(mèng)想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了(le)，所以，能入(rù)行(xíng)真是非常幸运。

证券时报记者(zhě)：你当(dāng)时负责研究什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单，并且(qiě)家(jiā)电(diàn)已经过了较好的年代了(le)，我也跟大家一样想要看很(hěn)火的(de)“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找能力强的人看家电，如果你把家电看透了，那么其它行(xíng)业对你来说就可(kě)以驾轻就熟。我以(yǐ)为他“忽悠”我(wǒ)，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中(zhōng)获益匪浅。

家电行业是中国较早(zǎo)完整经历(lì)几轮周(zhōu)期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市(shì)场结构变化的过(guò)程，有了比(bǐ)较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们(men)会经历什么，面临(lín)价格战时会怎么博(bó)弈(yì)，公(gōng)司(sī)从小到(dào)大会面对哪些人员以及管理(lǐ)上的困难，在多元化过程(chéng)中如何调整、平衡业务。家(jiā)电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理(lǐ)、营销管理等都(dōu)很(hěn)成熟，后来家电龙(lóng)头企业为全中国各类制造业输送了(le)很多人才。因此很幸运刚入行(xíng)时能看家电，家电(diàn)行业给我提供了研(yán)究的大(dà)框架。

证券时(shí)报记者：有什么记忆深刻的研究(jiū)案例？

付娟：现在回(huí)想起来，当时研究(jiū)空调的库存比较有意思。空调行业跟(gēn)很多行业不一样，有大(dà)量(liàng)存货压(yā)在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水(shuǐ)池，这部分(fēn)库存对行业有举足轻重(zhòng)的影响，但这是公司竞争(zhēng)的一个重要手段，是商业机密，所以成(chéng)了黑箱，没(méi)人能(néng)拿到特(tè)别准(zhǔn)确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商(shāng)的库(kù)存，但我没有找(zhǎo)相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家(jiā)打过去，软(ruǎn)磨硬泡，还真(zhēn)的(de)撬(qiào)开了一个(gè)口(kǒu)子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了(le)一些真(zhēn)实的(de)信息。我还(hái)主动联系做数据发布的公司，跟他(tā)们建立友好(hǎo)的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一(yī)直记得在申万研究所培训时，一位老师说：“你跟(gēn)别人交往，到底是靠什么？不是靠自(zì)来熟的(de)能(néng)力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起(qǐ)了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎(zěn重庆啤酒：一季度净利润4.52亿元同比增长16.78%)么迭代

骨子里都是成长股思路

证(zhèng)券时报记者(zhě)：2010年你来到农(nóng)银汇理基金，早期主要(yào)做什(shén)么工作(zuò)？

付娟：我到公募(mù)后刚开始做(zuò)基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研(yán)究开板没多(duō)久(jiǔ)的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出(chū)，我开始每天研究手机和(hé)移动互(hù)联网(wǎng)。当时先进的移动互联网公司分布(bù)在日本、韩国(guó)和中(zhōng)国台湾地区，这(zhè)些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早(zǎo)在(zài)中国台湾地区发展，我们先行(xíng)研究该地区(qū)的iPhone产业(yè)链，再回(huí)到A股找映射。手(shǒu)机产业(yè)链很快转移到了中国大(dà)陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段(duàn)经历种(zhǒng)下了我喜(xǐ)欢做成(chéng)长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超(chāo)级成长股的思路。

证券时(shí)报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年你(nǐ)做基金经理的第一个(gè)完整年度就拿到了前10名的(de)优(yōu)异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为(wèi)研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移(yí)动(dòng)互(hù)联网的产业红利。前期业(yè)绩好大大减轻了后面(miàn)的(de)操作压力，可以比较从容地形成自己的风(fēng)格(gé)。2015年(nián)，因为业绩不错，我在(zài)公司的管理职级也(yě)是一步一(yī)个(gè)台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任(rèn)和管理权限。

证券时报记者：你在投资的(de)哪个阶(jiē)段感受到了压力？

付娟：一方面(miàn)，2016年开始供给侧改革(gé)，是偏上游的机会(huì)，这是我(wǒ)极(jí)不适应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有(yǒu)些(xiē)无所适从，很痛(tòng)苦。理想很丰满，现实(shí)很骨感，在市场波(bō)动中，我曾(céng)经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁(tiě)卢。在客观市场面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而(ér)且几乎全部持有低波动的股票。

另一方面，从2017年到(dào)2021年(nián)春节，是中国核(hé)心资产也称(chēng)为中国(guó)版“漂亮(liàng)50”的时代，但我内心始终对核(hé)心资产的成长性较为谨慎，未曾参(cān)与。总体(tǐ)上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住中(zhōng)小市值股票机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台(tái)后你在投资方向(xiàng)上有(yǒu)什么变化吗？

付娟(juān)：2020年(nián)底我发过一篇文章，非常明确地提出，核(hé)心资产是存量(liàng)经济时代的产物，而增(zēng)量经济时代正在来临，中(zhōng)小市值股票已经被低估，或将迎来春天(tiān)。

为(wèi)什么会有(yǒu)如此肯定的结论？我做(zuò)调研、与相(xiāng)关专家探讨、做数据分(fēn)析，如对比中国、美国、德国(guó)、日本、韩(hán)国等国家的(de)产业结构和上市(shì)公司市值分(fēn)布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也(yě)不能(néng)跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因(yīn)为产业结构不一样，美国从21世纪以(yǐ)来一直是创新引领，创新主要靠(kào)科技(jì)，而美国的科技公司相对容易形成垄(lǒng)断，结果是大公司越来越大(dà)，市(shì)值占比(bǐ)自然也越来越高。而中国是以制造业为核心(xīn)的产业(yè)结构，注定是多样(yàng)化(huà)的，且有很多(duō)小而美的细(xì)分行业龙头(tóu)，市值结(jié)构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比(bǐ)德国、日本的(de)同(tóng)类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具(jù)体讲讲增(zēng)量经济。

付娟(juān)：2018年，我们在调研中发现，因为中美(měi)贸易战，各行(xíng)各业都在做国(guó)产化替代。以前我们只能做(zuò)金字塔(tǎ)的下面，贸易战给了我们机会往上做(zuò)，而(ér)且发展(zhǎn)速度很(hěn)快，比如半导体设备。

另外，中国(guó)企业过去以(yǐ)贴牌(pái)为主，2020年新冠疫情导致海外停工，而中国(guó)生产线(xiàn)未停工，这一(yī)契机让市场发现国产自主品牌广(guǎng)受市场(chǎng)欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨(kuà)境(jìng)在线零售平台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而(ér)现(xiàn)在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智(zhì)能）。增量经济不仅包括创新(xīn)产业、科技产(chǎn)业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的(de)GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东(dōng)西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到创新成(chéng)长上(shàng)。2021年，我抓(zhuā)住(zhù)了中小市值股票上涨的(de)机会，所以业绩比较好，2023年也不错(cuò)。不过，因为量化基金的强化，小股票出现(xiàn)调整，我所管(guǎn)理的产品(pǐn)也有所波及。但我始终(zhōng)相信，中国的市场结构(gòu)会(huì)是百花齐放，未来会有(yǒu)很多由技术引领(lǐng)的领域闪现出来。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记者：谈谈(tán)你对AI的观点？

付娟：我是发(fā)自内(nèi)心(xīn)喜欢新兴产业，现在主要聚焦(jiāo)在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器(qì)人、智能驾驶、卫星互联网(wǎng)等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像(xiàng)移(yí)动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻(kè)更重要。

科技的魅力(lì)在于不可预期，日前，我参加了美国硅(guī)谷的GTC大会，台上的(de)演讲(jiǎng)者令(lìng)我印象最深的一句话是：太快(kuài)了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊！一是芯片的(de)紧缺，成为(wèi)影响(xiǎng)开发进度的非常重(zhòng)要(yào)的瓶颈；二是AI应用带来的效果很(hěn)震撼(hàn)。随(suí)着(zhe)AI技术不断(duàn)应用，未来可(kě)能迎来内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成(chéng)的(de)电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映(yìng)纯AI制作的(de)电影。

证券时(shí)报记者：你怎么(me)看AI在中国的前(qián)景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的(de)AI有待观望，直到Kimi出来，才(cái)改变了大家的看法。外(wài)国(guó)工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模(mó)型的独立存在。Kimi可以分析200万(wàn)字文本的中(zhōng)文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽(suī)然我们在(zài)综合大模型、通(tōng)用大模型方面相对美国有两到三年(nián)的差距，但并不妨(fáng)碍我(wǒ)们在(zài)细分领域深度应用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)某一个特殊功(gōng)能上(shàng)的模型可以做得(dé)很好，就(jiù)像Kimi，相信(xìn)中国在AI方面的应用不(bù)会比(bǐ)美(měi)国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记者(zhě)：你如(rú)何看待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背后(hòu)有一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全球化以(yǐ)及全(quán)球再工业(yè)化进程，以及(jí)海外基(jī)建和制造业建设的规划提升了对(duì)传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资源(yuán)开采地(dì)如南美、非洲等的企业群体，成(chéng)为了(le)这一(yī)轮再工业化的(de)受益(yì)者，也成(chéng)为(wèi)我们(men)寻找资(zī)源板块标的的思路(lù)和目标。去年，当大家扎堆(duī)调研(yán)AI时，我们公司则在密集调研(yán)偏(piān)资源类的股票，依托策略会与大量主营业(yè)务做铜、黄(huáng)金的公司共(gòng)同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的(de)逻辑。

付(fù)娟：我(wǒ)们经历了疫情，经历(lì)了(le)海外地(dì)缘冲突，研究方向(xiàng)应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻(xún)找供给端格局良好的行业。今年我们重(zhòng)点关注(zhù)铜和有(yǒu)色(sè)，中国需求(qiú)铜的占比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求(qiú)不重要，因为供(gōng)给侧的变化对铜产业的影响(xiǎng)更大。在全球范围内(nèi)，矿的含铜量严重(zhòng)下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持(chí)续(xù)低于预期，导致(zhì)铜供(gōng)给从去年到今年出现了(le)缺口。此外(wài)，中国有全世界比较好(hǎo)的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券(quàn)时报记者：你怎(zěn)么看中(zhōng)国(guó)经济？

付娟：中国经济已进入高质量发(fā)展阶段，不需要(yào)放太多(duō)的精力去研究总量逻(luó)辑，而应该研究结(jié)构性问题。新质生产力是(shì)承托起整(zhěng)个经济以及人均GDP继(jì)续(xù)提升的重要支撑点(diǎn)，值得重(zhòng)点关注。

中国经济内核在发生明显改善，以(yǐ)制造业为核心的优势地位(wèi)不会被替代。房地产(chǎn)调(diào)整虽然短期带(dài)来了压力，但释(shì)放出来的人力(lì)、资金，会逐渐向其它产业转移，这其实是(shì)一件好事。

未来重(zhòng)要的一些产业，比如卫星互联(lián)网(wǎng)、全人类的电信基(jī)础设(shè)施，还有AI，我(wǒ)们可能比美国弱一(yī)些，但比其(qí)它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚(jiān)定看好(hǎo)A股市场，主要看好方向是(shì)新质生产力，以及出海类、资源(yuán)类(lèi)的行业和公司。

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