前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头顶“AIGC”“大模型”光环，出(chū)门问问的估值却在5年间停滞不前，上市还遭遇破(pò)发，一(yī)度跌超(chāo)20%。

IPO前，出门问(wèn)问(wèn)合计融资2.33亿元，估值最高7.57亿元。出资(zī)最多的大众(zhòng)汽(qì)车中(zhōng)国(guó)，在2021年退出时亏损近9成。最早参(cān)投的红杉中(zhōng)国可谓最大赢家之一，其仅用346.5万美元(yuán)，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收益接近(jìn)30倍。

值得关注的是，在推出自研大模(mó)型“序列猴子”后，出门问问的(de)AIGC业(yè)务收入在2021-2023年的年(nián)复合增(zēng)速超过300%，付费用户数从6.3万人增至41万人。但考(kǎo)虑到(dào)大模型高(gāo)昂的训(xùn)练成本，2023年研发开支仅1.55亿元(yuán)的出门问问能否保持(chí)技术优势，值得关注。

来(lái)源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者(zhě)：张天伦

4月24日，有(yǒu)着“AIGC第一股”之(zhī)称的出门(mén)问问（02438.HK）在港(gǎng)交所挂牌上市。作为中国大模型赛道(dào)首家赴港上市并盈利的(de)生成(chéng)式人工智能（AI-Generated Content，简称“AIGC”）公司，其业务情(qíng)况及(jí)二级市场表现吸人眼球。

但当(dāng)日(rì)开盘(pán)后，出(chū)门问(wèn)问即遭遇破(pò)发(fā)，股(gǔ)价(jià)跌幅(fú)一度超过20%，午(wǔ)后其(qí)强势回升，最终以(yǐ)跌3.16%收(shōu)盘。

上市至今，出门问问的股价较(jiào)发(fā)行价下跌2.11%，市值滑落至55.48亿港元，其后续走势也蒙上(shàng)阴(yīn)影。

“AIGC第一股”背后：大众汽车中(zhōng)国投资爆亏(kuī)9成

出门问问在IPO前，总(zǒng)共完成7轮融资，合计融资额达到(dào)2.33亿美元，其估值也从2013年A轮的(de)501万美元，一路涨至D-2轮的7.57亿美元（表1）。换言之，出门问问当(dāng)前55.48亿港元的市值，与其5年前(qián)的估值相(xiāng)比，依旧有(yǒu)着近6%的差距。

尽管其股价较一级市场有(yǒu)所折价，但根据新(xīn)财富(fù)统计，在历轮融资中，唯一受伤的投(tóu)资者，或只有“早退”的大众汽车（中国）投资有限公司（简称“大(dà)众汽车中国”）。

大众汽车中(zhōng)国是出门问(wèn)问(wèn)最大的投资人。2017年(nián)，其通过(guò)全(quán)资附属公司(sī)Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以1.4亿美元购买了出(chū)门问问2.89亿股(gǔ)优先股(gǔ)。2019年9月(yuè)，其(qí)再次以1500万美元参与D-2轮融(róng)资，拿到0.31亿股D-2轮优先股。

但斥巨资进入的大(dà)众汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出(chū)门问问以1700万美(měi)元(yuán)的价格，将(jiāng)大众(zhòng)汽车中国所持的全部股份回购。若以此(cǐ)计算(suàn)，大众汽车中国本次投资的亏损幅度接近9成(chéng)。

假设(shè)大众(zhòng)汽(qì)车中国持股至(zhì)今，则以出门问问3.8港元(yuán)/股(gǔ)的(de)发行价计算，其(qí)投资亏损将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差别。

其他投资机构中，早期出资的红杉中国、真格基金(jīn)、SIG海(hǎi)纳(nà)亚洲、歌尔股(gǔ)份等，均赚到不菲收益。

出门(mén)问问上(shàng)市后，第一大外部股东为SIG海纳亚洲(zhōu)，其持股达16.03%，红(hóng)杉中国、歌尔股份、真格基金分别(bié)持股10.92%、10.03%和3.07%。

最(zuì)早参与出门问问A轮、A-1轮融(róng)资的红杉(shān)中国，可谓(wèi)最大赢家之一。在A轮融资中，红杉中国以135.8万美元价格，拿到(dào)出(chū)门问问16167.53万(wàn)股股份，每股成本仅0.0084美元(yuán)。A-1轮中，红杉中国再次以(yǐ)210.7万(wàn)美元(yuán)价格，拿到5388.96万股股份，每股成本为0.039美(měi)元。

值得一提的是，在2018年，红(hóng)杉(shān)中国(guó)分别以2025万美元、1012.5万美元的价格，将A轮(lún)获得的6188万股股份转让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者，从中获利(lì)2985.5万(wàn)美元。而此次出门问问上市(shì)，其剩余15368万(wàn)股股权的(de)价值高达7455万美元(yuán)。以此计算，红杉(shān)中国仅用346.5万美元，即收获(huò)了2985.5万美元盈利，以及(jí)价值7455万美元的股权，账(zhàng)面收益接近30倍。

而出资额仅次于大众汽车中国的谷歌，分别在出门问(wèn)问C轮、D-2轮(lún)融资时出资4000万美元、187万美元，平均持股成本为0.22美元/股(gǔ)，较IPO发行价(jià)，依旧有120.5%的浮盈。

作为出门问问的创始人，李志飞通过全资(zī)控股的Mobvoi AGI Limited，持(chí)有(yǒu)公司3.76亿股股份，持(chí)股比例为(wèi)25.2%，当前持股市(shì)值约为(wèi)14亿港元。

李志(zhì)飞是美国约翰霍普(pǔ)金(jīn)斯大学计算机博士，在创立出门问问(wèn)前，曾于2010年5月至2012年8月担(dān)任谷歌研究科学(xué)家(jiā)一职，主要负责(zé)语(yǔ)言翻译模型的算法研发。

2012年，在苹果Siri以iPhone 4S内(nèi)置应用的方式问世后，语(yǔ)音搜索这一新的交(jiāo)互技术(shù)站上风口，李志飞也顺势离开谷歌(gē)，回国创立(lì)了出门问问。

根(gēn)据招股书，出门(mén)问问(wèn)所提供的服务，以AIGC与语(yǔ)音交互技术为核心。若按当前业务划分，则主要(yào)包括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及(jí)配(pèi)件等三部(bù)分。

其中，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人“奇妙元(yuán)”为主(zhǔ)要产品的AIGC解(jiě)决方案业务(wù)收入增势迅(xùn)猛，在2021-2023年间从0.07亿元增至1.18亿元，年(nián)复合增长率超300%。

以汽车语音交互(hù)解决方(fāng)案为主的AI企业解决方案业务，收(shōu)入从(cóng)2021年的0.53亿元增至(zhì)2022年的2.26亿元之后，2023年同比下滑14.2%。

以TicWatch销售智能手表为主的智能设(shè)备及其他硬件业务，收入则从(cóng)2021年的(de)3.38亿(yì)元(yuán)，降(jiàng)至2023年的1.64亿(yì)元(yuán)。

图1：出(chū)门(mén)问问(wèn)的各项业务收入

数据来源：公开招(zhāo)股书

既然(rán)出门问问的AIGC业务(wù)近年突飞猛进，为何其估值却(què)停(tíng)滞不前？大众(zhòng)汽车(chē)中国(guó)又为何(hé)早早退出其股东行列？

大众汽车中国：从投(tóu)资1.4亿美元，到清空股份

出门问问成立至今，业务经(jīng)历了不断探索的过程，其发展主要分为四个(gè)阶段。

第一阶段，是尝试做(zuò)语音搜索(suǒ)服务(wù)软件的开(kāi)发(fā)。2013年，出门问问(wèn)建立了微信语音搜索服务平台(tái)；2014年，在谷歌发售Google Glass后(hòu)，出(chū)门问问上架了“出门问问on Google Glass”，这是一款(kuǎn)中文(wén)智(zhì)能语音搜索应用。但随着(zhe)Google Glass项目失(shī)利，这一应用也停(tíng)止了更新。

到了2014年，出门(mén)问问进入发展的第(dì)二阶段，即由(yóu)软件向硬(yìng)件业务延伸，其智能设备及其他配件业务(wù)也由此发端。

彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地(dì)于产品，最终(zhōng)选定了智能硬(yìng)件市场——其先是发布了(le)全球首款中文智能手表操作系统Ticwear，后于2015年6月推出智能(néng)手表TicWatch。

与此同(tóng)时，出门问问(wèn)还和(hé)谷(gǔ)歌达成(chéng)战(zhàn)略合作，将问问应用商(shāng)店内置于所有在中国销售的搭载Android Wear系统的智能手表(biǎo)中。也(yě)是在(zài)2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮融资(zī)，其估(gū)值达到2.73亿美(měi)元，成为AI市场(chǎng)炙手可热的初创企业。

TicWatch作为当时国内为数不多具备相对完善的智能手表操作系(xì)统的产品(pǐn)，推出(chū)后很(hěn)快受到市场青(qīng)睐。在2015年京东“双十一”销售榜上，TicWatch排在智(zhì)能手表(biǎo)领域的第3位，仅次于苹果的i Watch以及摩托(tuō)罗拉的MOTO 360。2016年起，出(chū)门问问陆(lù)续推出了(le)智能音(yīn)箱、智能耳机(jī)等产品，同时推(tuī)动产品出海。

在2018年举(jǔ)办(bàn)的(de)战略新品发布会上，出门问问不仅对智(zhì)能手(shǒu)表、智能耳机、智能音响等产品进(jìn)行迭代，并面(miàn)对企业级(jí)市场，发(fā)布了中国首款量产的AI语(yǔ)音芯片(piàn)模组“问芯”，还表示将在全国新开20家线下智能体验店。但随着华为、小米、荣耀等(děng)巨头加码智(zhì)能硬件(jiàn)市场，出门问问的产品(pǐn)竞争优势逐渐被抹平，甚至被反(fǎn)超。

可以看到，在2021-2023年间，其智(zhì)能设备及其他配件业务收入(rù)从3.39亿元(yuán)下滑至1.64亿元，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期(qī)，其全球(qiú)分销商(shāng)数量也从101家锐减至39家。

不难看出，出门问(wèn)问在智能设备市场影响力减弱，是制约其估(gū)值增长的原因之一(yī)。

出门问问发展第三个阶段(duàn)的主角，是大众(zhòng)汽车(chē)中国，这一(yī)汽车巨头为出门问问带来开拓(tuò)B端市场的契机。

时间回到2017年，彼时，大众汽车中国不仅对出门问问投资1.4亿美元(yuán)，双方(fāng)还各出资4000万美元、持股50%，成立合营(yíng)公司Mobvoi JV，目标(biāo)是(shì)实现包括语音识(shí)别在内的多个AI技术在大众汽车中国(guó)多个工厂及车型上的应用(yòng)。通俗地说，即依赖出门问问的语音交互技术，为大(dà)众汽车中国提供车载语音助(zhù)手，以及个性(xìng)化推送、GPS及车内娱乐信息系统等若干附(fù)加功能。

2020年，大众汽车全新推出的(de)ID.4系列车型中，采用的即是(shì)出门问问提供的语音交互技术，用户可通过唤(huàn)醒(xǐng)词(cí)“你好，大(dà)众(zhòng)”，实现(xiàn)便捷调控空调温度、接打(dǎ)电话(huà)、导航等多种车控功能。

截至2021年7月，出(chū)门(mén)问(wèn)问(wèn)主导研发的前装车载(zài)语音(yīn)交互系统平台，已用于奥迪A4L、帕(pà)萨特、新(xīn)迈(mài)腾等多款主(zhǔ)力畅销车型。彼时，其预计在2023年的前装量(liàng)将达到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将在中国总(zǒng)共推出8款(kuǎn)ID车型，出门问问也致力于持续点(diǎn)亮(liàng)整个ID家族(zú)及大众其他崭新车型的(de)高光时刻。”出门问问在微信公众号中(zhōng)写道。

但也是在(zài)2021年，大众汽车(chē)中国与出门科创板又一公司摘“U”，未盈利企业整体发展态势良好问(wèn)问分道扬镳。其不仅清空了所持有的出门问(wèn)问全部股份，还以1500万美元，收购了出门问问所持有的Mobvoi JV的50%股权(quán)。

不过，双方(fāng)在股权交割(gē)的同时，还是于2021年12月签(qiān)署了一系列知识产权协议，由出门问(wèn)问(wèn)继续提供语音对话系统的后端技术。

根据出门问问招股书，2021年至2023年，其来(lái)自大众汽车的知识产权收入分别为320万元、2.13亿元和1.39亿元，占总营收的比(bǐ)例(lì)是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相关知识产权协(xié)议生效的第一(yī)个(gè)完整年(nián)度，该年相关收入占其AI企业解决方(fāng)案业务收入的比例高达81%，2023年则降到62%，可见，其(qí)AI企业解决方案业(yè)务收入(rù)的高成长，来源于大众汽车中国。

且不难看出，为了与出门问问合作车载的语音对话系统(tǒng)等，大众(zhòng)汽车中国(guó)付出的成本包括1.55亿美元投资，4000万美元成立合资公司Mobvoi JV的注册资金，1500万美元收购(gòu)Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元的知识产权费用。这还不包括在运营Mobvoi JV期(qī)间的亏损，仅2021年(nián)，该合营公司的亏损便高达3713万元。

而进入(rù)2024年，出门问问(wèn)或将彻底失去(qù)这一重磅客户。根据(jù)公开资料(liào)，2024年，大众汽车(chē)ID.7选择与科大讯飞合(hé)作，升级了全新的智能语(yǔ)音系统。

根据招股书，出(chū)门问问依旧在积极拓(tuò)展B端客(kè)户。目前，其(qí)已和(hé)多家汽车公司达成技(jì)术合作协议，方向包括测试公司的大模型并开发其应用程序、开(kāi)发配备语音助手、智能(néng)管家和语音识别及生(shēng)成技术的(de)智能(néng)座舱等。

但随(suí)着小(xiǎo)米、华为(wèi)、百度、科大讯飞等巨(jù)头入局，汽车语音(yīn)赛道的竞争早已进入红海(hǎi)。目前，预装出门问问(wèn)语音助手的(de)汽车超过200万辆。可资对照(zhào)的是，科大(dà)讯飞智能汽车(chē)业务仅2022年新增的前装出货量(liàng)即超过710万套，累计出货量(liàng)超过4610万套。

进(jìn)入(rù)2023年，或是受到AI企业解决方案业务收入下滑的影响，出(chū)门(mén)问问经营活动产生的现(xiàn)金流由2022年的7244万元降至2839万元，这或是除智能设备业务(wù)收缩外，进(jìn)一步压(yā)低(dī)市场预期的另一原因。

AIGC：成色几何，股东(dōn科创板又一公司摘“U”，未盈利企业整体发展态势良好g)收益如何？

智能设备、AI企业解决方案等业务收入(rù)下滑的同(tóng)时(shí)，出门问(wèn)问也快速迈向企业发展的第四阶段，即大(dà)模型风口下的AIGC赛(sài)道。

根据招(zhāo)股书，出门问(wèn)问(wèn)AIGC解决方案业务的主要产品可分为三类：一(yī)是以“魔音工坊”为代表的(de)AI配音助手；二是(shì)以“奇妙文”、“魔撰写(xiě)作”为代表的AI写作助手；三是以“奇(qí)妙元”为(wèi)代表的AI数字人。同时，其还可提供集三类能力为一体的“DupDub”解决方案。

在发(fā)力大模型之前，出门问问的“魔音工坊”“魔撰写作(zuò)”等产品主要采用独(dú)家(jiā)算法模型(xíng)建立。2023年，其推(tuī)出自研的(de)大模型“序列猴子”，具(jù)有(yǒu)多模态生成能(néng)力，能够理解(jiě)并生成类人文本、音频、图像和视频，让不同产品的AI能力有了质的提升。

出门问问举例道，在使用“序列(liè)猴子(zi)”后，“魔音工坊”合成语音的(de)韵律及自然度得到极大(dà)改善。同时，其多模态生成能力(lì)，也(yě)支持内容创作者在短视频(pín)中(zhōng)使用AI写作(zuò)等创新功能，方便对内(nèi)容进行不(bù)同风格(gé)的编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴(hóu)子”的优势

资料(liào)来源：公开招股书

作为公司AIGC解决方案业务的拳头产品(pǐn)，“魔音工(gōng)坊”为利用NLP算法分析书面文本并将书面文本转换为自然人声来制作(zuò)AI生成内容的平台，工具(jù)包括(kuò)软件(jiàn)配(pèi)音(yīn)、云剪辑、文案提取、人声处理(lǐ)等。其提供1000多种声音风格以及来自外部(bù)供应商的多样化声音样本组合，并支持37种语言和15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结合了订阅、软件内(nèi)付费两(liǎng)种模式(shì)，年费会(huì)员(yuán)289元，声源的价格区间在199-899元/年。

2023年(nián)加入“序列(liè)猴子”的大模型能力(lì)后，出门问问的AIGC解(jiě)决方案业务收入从2021年的3985.7万元增至(zhì)1.18亿元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来(lái)发展的最大亮点。

根据招(zhāo)股书(shū)，2021至(zhì)2023年(nián)，出门(mén)问问的付费(fèi)用户数量(liàng)从6.3万人(rén)增至41万人。且随着奇妙元等业(yè)务发展，其从每名付费用户获(huò)得的平均收入从 104元增至248元，相对应(yīng)的是，每名付费用户的平均获客(kè)成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。

图3：出门问问(wèn)的付(fù)费用户规模及获客成本

资料来源(yuán)：公开招股(gǔ)书

但众所(suǒ)周知的是，AIGC是一个格外烧钱的赛道，出门问问的(de)利润(rùn)水平能否支(zhī)撑其技(jì)术的持续提升，这或许(xǔ)是当前二(èr)级市场投资(zī)者们最为关注的问题。

根据李飞飞团队发布的《人工智能指数报告》估算，OpenAI的GPT-4预计使用了价(jià)值7800万美元的计算资源进行(xíng)训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高(gāo)达1.91亿美元的计算资源成本。而科大讯飞(fēi)作为其在语音交互领域(yù)最大的竞争对手之一，2023年的研发费(fèi)用(yòng)也达到34.81亿元。

而(ér)在2021至2023年，出(chū)门问问的研发(fā)开支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿(yì)元，显(xiǎn)然难以跟上巨头的烧钱进度。

如今(jīn)，在各巨头加码(mǎ)AIGC的大势下(xià)，出门问(wèn)问是(shì)否会面对如2018年(nián)华(huá)为、小米等巨头进入智能硬件市(shì)场时那样，技术优势、市场空间被迅速挤(jǐ)压，值得关注。而如(rú)何在巨头环伺的AIGC赛道中构建长期竞(jìng)争(zhēng)力，或也是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企(qǐ)业所需要(yào)共同面对的问题。

本次上市，出门问问募资净(jìng)额为2.67亿港元，其用途包括：44.3%用(yòng)于持续提高建模技术，以进行模型训练，通过引进技术和人才，对底层基础(chǔ)模型进行垂直优化，并改进解决方案的现有程序算法；35.7%用于解决方(fāng)案开发及营销；10%用(yòng)于寻求(qiú)战略(lüè)联盟、投资及收购；10%用于营运资金及一般企业用途(tú)。

而从财务情况看，2021-2023年，出门问问(wèn)归属权益股(gǔ)东的年内全面亏损总额分(fēn)别为2.05亿元、9.86亿元(yuán)、8.67亿元。若剔除可赎(shú)回优(yōu)先股及普通股的账面价值变动等(děng)因素影响，其在2022年、2023年经调整后的利润分别是1.08亿元、1753万元。

可见(jiàn)，要在AIGC竞赛中脱颖而出，增(zēng)收已(yǐ)是当前出门问问(wèn)最重要的事情。

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