核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。<折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗/strong>1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。