平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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