来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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