平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　0氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g>2

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。