分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗>>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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