《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shà黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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