文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shō纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌u)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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