来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊　　

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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