《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jī中国有几个党派，中国有几个党派组织ng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　中国有几个党派，中国有几个党派组织rong>二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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