核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé农村信用社几点上班下班时间)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(à农村信用社几点上班下班时间n)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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