王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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