文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故>

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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