“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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