分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(pià大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗o)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mí大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗n)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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