文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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