分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yu小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段è)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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