“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　work on的用法以及语法，workon的用法总结需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一work on的用法以及语法，workon的用法总结定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已work on的用法以及语法，workon的用法总结经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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