主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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