文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zē自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(hu自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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