《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段美国管得了比尔盖茨吗>

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才美国管得了比尔盖茨吗能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美国管得了比尔盖茨吗美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。