《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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