王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：乌鲁木齐海拔多少米高g>没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　乌鲁木齐海拔多少米高ng>02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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