核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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