“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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