平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么p>

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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