平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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