王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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