文新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画trong>丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(n新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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