平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子)的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子