分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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