分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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